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01

美国经济和通胀的拐点是否已经出现？

从美国通胀表现来看，10月份通胀超预期下降，整体通胀的拐点已现。从通胀的结构来看，薪资增速以及除了住房之外的其它核心服务项，通胀都出现了不同程度的下降。我们认为考虑到美国供应链的改善，消费韧性的消磨以及整个核心通胀的逐步下降，明年美国总体CPI和核心CPI都有不同程度的回落，注意美国的核心CPI仍然会高于总体CPI。这跟欧洲不一样，欧洲恰恰反过来，它的总体CPI更高，核心CPI更低，说明欧洲的通胀是外生性的，美国的通胀是内生性的。

中信证券研究部

从经济增速来看，我们认为美国经济的实际GDP环比折年率将在明年二季度连续负增长。从统计的角度来看，美国实际GDP的环比增速连续两个季度转负，意味着美国经济进入实质性的衰退。从增长和就业的矛盾来看，我们知道美国目前就业市场仍然比较紧张，但是我们认为更多是来自于供给侧的问题，而不是需求侧的问题。美国整个劳动力市场的劳动参与率依然没有回到疫情前的水平，背后的原因可能是多样的，包括移民人口的下降和退休人口的增加，意味着很多人退出了劳动力市场，这是使得就业市场持续偏紧的主要原因，更多是因为劳动力供给，而不是因为经济需求的原因。

从消费来看，目前个人收入增速、储蓄都在快速下降，应该说明年美国消费市场面临较大压力。从房地产来看，美国的房价和新屋销售处于比较快速回落的区间，已经显示出房地产步入衰退的信号。从企业端来看，最新的美国PMI数据已经到了49以下，总体来看，美国的企业处于去库存的阶段。基于此，我们认为明年美联储加息暂停的时点可能会出现在3月份左右，美联储加息的终点会在5%左右。那么基于此，我们认为从美元和美债的表现来看，美债会更早的回落。从历史上来看，每一次大周期的顶点都会以美债利率先下行为信号，美元指数会滞后于美债利率的回落。

02

新兴制造业会成为新经济周期的引领者

如何预测明年的宏观经济？我们认为一方面为了实现中长期的经济增长目标；第二方面随着一系列稳增长政策措施和疫情防控政策的边际变化，有望推动明年上半年的经济复苏，再加上二季度有一个低基数的效应，我们认为明年GDP有望达到5%左右的水平。但在里边，我们认为结构还是会逐步分化。从地产来看，在利率下行，放松限购、限贷等需求端的刺激下，地产销售会逐步回升。但是从销售回暖到拿地开工的传导将被进一步拉长。我们可以看到拿地投资开工的缺口在不断增长。近期的地产信用扩张性逻辑更多来自于政策端，从“三支箭”到“十六条政策”，总体来看在存量中寻求展期，放松了诸多的融资指标，包括首次提到了非标融资等等方面。在基础设施建设投资方面，它与地产投资形成了一个完全反向的关系。所以明年仍然要依靠更多的基建投资来对冲地产下行的压力。而且从投向来看，更多偏向于新型的基建，传统的道路、铁路投资实际上并没有很明显的增长。

另外一个更重要的点是对于制造业的分析，我们认为今年包括未来一段时间制造业行业的增速可能会成为中国经济的长期亮点。比如在下图里，我们分析了过去15年不同行业制造业的增速变化。我们看到每个行业有三根柱子，装备制造业在过去15年，特别最近10年的增速是相对稳定的。传统的制造业行业过去15年增速下行比较多，高技术制造行业总体增速相对稳定。

图片来源：中信证券研究部

从制造业行业来看，新基建和产业链的转移对于制造业的提振可能是制造业高速增长的背后逻辑。我们知道新基建的投资方向很多是和制造业有关。另外一个是全球制造业产业链的变化，比如我们看到化工产品的出口增速，中国和欧洲出现了一个替代关系。

从长期的制造业周期来看，我们认为新兴的制造业正在开启一轮新的朱格拉周期。从投资的角度来看，高技术制造业投资增速显著高于平均水平而且逐年上升。从中国经济周期引领的角度来看，制造业行业和地产出现了明显的切换。新兴制造业为代表的现代产业会成为新的经济周期的引领者。我们可以看到，制造业行业投资增速在疫情之后是最先复苏，而且最先超过历史平均水平，所以现在制造业的增速不仅回到了疫情前，而且已经超过了疫情前的投资增速。实际上从2010-2020年中国制造业行业经历了转型和整个增速下行的阶段，我们认为未来可能2020-2030年是新兴制造业引领的制造业上行的第二个周期。

从货币政策上来看，货币市场利率向政策利率的收敛率终将实现。2020年上半年和今年年中的一段时间，市场利率和政策利率出现了明显的偏离，背后主要的原因受到多方面的影响，包括市场预期、降准、财政退税、信贷需求偏弱等阶段性的影响。随着上述因素逐步消退，我们认为市场利率向政策率的收敛会逐步出现。

从降准来看，正常年份一般会有两次降准，今年是4月和12月，2021年是7月和12月。我们认为明年降准可能跟2021年类似，也会在年中和年底各有一次。从降息政策看，目前降息政策传导途径包括两个，一个是直接降低政策利率，第二个是改革降成本，包括压降商业银行的负债成本，压缩LPR和MLF的利差，还有通过结构性工具的影响降低贷款加权平均利率和LPR的利差。所以我们认为明年会更多的转向依靠改革降成本。

从明年降息的角度来看，我们认为明年上半年有可能在年初会有一次改革降成本，单独下调LPR，明年下半年有可能会开启下调政策利率的窗口。另外一方面结构性政策做加法也成为今后以及未来货币政策的一个主要发力方向。比如根据央行的统计，今年前9个月，结构性工具的累计余额已经达到了5.5万亿，而且我们可以看到结构性工具的利率总体是比较低的。比如支农支小的贷款利率在2%左右，其他的一些行业性、产业性的再贷款利率1.75%，更低的水平，所以此类结构性工具的效果会更好，而且利率会更低。那么基于此，我们对于明年社融增速的预测，我们认为跟宏观经济的走势比较类似，会经历先上后下的过程。上半年的信贷增长有可能会有超季节性的表现，全年的人民币贷款规模增长有望超过22万亿，发行节奏更加集中在上半年。从社融增速来看，全年社融的增量大概在36到37万亿，高点会在上半年一、二季度10.4%左右，年末会回落到10.1%-10.2%的水平。

03

大类资产展望：股债跷跷板，先股后债

首先从股票和债券相对关系来看，今年下半年经历了两个阶段。下图红色线是上证综指，黑色线是国债期货价格，我们可以看到，在前一段时间股票和债券有一个同生同长的关系，在后一段时间股票、债券有一个跷跷板的关系。为什么会出现这样的情况？我认为前一段时间股票和债券市场更多受到了外部因素的影响，比如美元指数上涨，人民币贬值的影响，所以股债往往同涨同跌。10月份之后股债反向，意味着国内因素占主导，更多受到了国内疫情防控政策、房地产政策、未来经济复苏的影响，我们可以看到股债出现跷跷板。特别是最近一段时间股票上涨，债券下跌，主要的宏观交易又回到了围绕在经济复苏上。

图片来源：中信证券研究部

从股票市场的估值水平看，整体的估值水平仍然是偏低的。在过去10年来看，总体是在20%左右甚至不到20%的分位数。从股债性价比来看现在的天平也更加偏向于权益类资产。但是考虑到明年经济复苏，包括信用扩张过程不会是一帆风顺的，所以我们认为明年股票市场的波动和分化仍然会加大。我们可以看到上证综指和GDP同比增速相关性很高，特别是今年以来可以看到拟合度越来越强，而且股票市场往往会领先于实际增速的落地。明年的经济仍然一波三折，所以宏观数据的确认成为股票市场未来的一个核心要点。目前的交易更多还是基于预期，比如从结构的角度，地产、消费、制造业投资，明年实际的数据仍然会有一定的预期差，可能对于相关的行业也会有一定的影响。

从配置主线来看，仍然要关注二十大报告提出的高质量发展。刚才我们提到了新兴的制造业周期，比较了不同的制造业行业的历史增加值变化。我们再看一下它们的营收和利润年化增速，总体来看，除了资源型的制造业行业之外，在装备制造和高技术制造行业的利润增速是要领先于其他的传统制造业行业。所以对于科技含量高的高端制造业行业和承接全球产业链转移和替代的制造业行业仍然是长期的发展方向。除此一些主题性的，像绿色发展等等也会是一个配置的主要方向。

从债券市场来看，我们认为长期来看不管是短期货币市场利率还是长期国债利率仍然会维持在政策利率附近波动的趋势和特征。今年受到国内外因素的影响，市场利率总体低于政策利率。明年随着经济转向常态，短端利率和长端利率的回归不可避免。当然，长端利率我们如果参考2020年下半年来看，未来可能还是会有一定的调整。从信用债的角度来看，目前信用利差仍然在一个历史比较低的分位数，我们可以看到有的信用利差甚至在历史1%的分位数。也意味着特别是高等级、短久期的信用利差保护不足，相对有限。所以目前来看，受到整个理财市场和银行负债的变化，信用债市场的调整还在继续。

最后从人民币的角度，我们认为人民币的压力有望得到逐步的缓解。去年下半年以来，人民币汇率经历了两个阶段，我们看到去年年中到今年年初，人币汇率走出了一段单边行情。今年下半年人民币汇率主要跟随美元波动，近期考虑到美元高位回落，人民币收复7的关口。但是我前面提到，从美元的大周期和美元和美债的关系来看，美元可能还会维持一段时间相对高的水平。所以我们认为人民币汇率会在新的均衡位置7的上下震荡。总体来说，人民币汇率的阶段性的压力会得到逐步的缓解。