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东方证券股份有限公司叶书怀,蔡琪,周翰近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《结构升级盈利提升，省内外高增业绩亮眼》，本报告对山西汾酒给出买入评级，认为其目标价位为237.19元，当前股价为248.9元，预期下跌幅度为4.7%。

山西汾酒(600809)

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收221.44亿元（yoy+28.3%），归母净利润71.08亿元（yoy+45.7%）；22Q3，公司实现营收68.10亿元（yoy+32.5%），归母净利润20.96亿元（yoy+57.0%），高于业绩预告的数字。

省内外同步高增，合同负债亮眼助力后期业绩增长。分产品，汾酒系列在前三季度、22Q3分别实现收入206.59亿元（yoy+31.0%）、64.64亿元（yoy+36.6%），预计青花汾酒系列实现高增长；前三季度，系列酒实现收入6.63亿元（yoy+35.5%），配制酒实现收入6.87亿元（yoy-21.2%）。省内，公司在前三季度、22Q3分别实现收入85.02亿元（yoy+24.0%）、28.67亿元（yoy+34.1%），预计中秋、国庆期间省内动销良好；省外，公司在前三季度、22Q3分别实现收入135.08亿元（yoy+31.5%）、39.15亿元（yoy+31.5%），省外市场拓张顺利。截至22Q3末，公司经销商数量为3729家，环比22Q2末增加81家，招商持续推进。截至22Q3末，公司合同负债为47.25亿元（yoy+23.7%），有助于后续业绩增长。

销售费用投入边际增加，结构升级带动盈利提升。22年前三季度和22Q3，公司毛利率分别为76.52%（yoy+1.16pct）、77.91%（yoy+1.72pct），预计主要受益于青花汾等产品高增引领的结构升级。22年前三季度和22Q3，公司销售费用率为13.79%（yoy-2.34pct）、16.49%（yoy+1.66pct），预计Q3公司加大市场推广投入。综合，22年前三季度公司净利率为32.30%（yoy+3.75pct），22Q3净利率为30.80%（yoy+4.58pct），盈利能力改善。

省内产品体系持续完善，看好公司长期成长性。公司在省内地位稳固，青花汾酒逐步放量，腰部产品稳定增长，产品体系进一步完善；省外继续加强华东和华南市场拓张，有望持续贡献增量。青花30复兴版拓展千元价格带，势能引导次高端产品放量；中长期，次高端扩容趋势不变，公司作为全国化优质酒企，有望持续受益。

上调营收和毛利率，预测22-24年每股收益分别为6.34、8.25和10.25元（原22-24年预测是6.10、7.97和9.81元）。可比公司23年PE23倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%的估值溢价，对应23年PE29倍，目标价237.19元，维持买入评级。

风险提示：疫情反复、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为41.14。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级37家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为302.99。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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