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国金证券股份有限公司刘宸倩近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《利润端超弹性落地，产品结构持续加速》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为259.38元。

山西汾酒(600809)

事件

10月27日，公司发布22年三季报。前三季度实现营收221.4亿元，同比+28.3%；实现归母净利71.1亿元，同比+45.7%。其中单三季度实现营收68.1亿元，同比+32.5%；实现归母净利21.0亿元，同比+57.0%。

经营分析

利润兑现超预告，高弹性&成长性势能往前。公司实际利润端兑现超此前预告，从产品结构拆分来看：单Q3汾酒实现收入64.6亿元，同比+36.6%（我们预计单Q3青花环比放量下增速或在50%+，腰部增速30%左右，玻汾略增）；竹叶青实现收入1.2亿元，同比-42.3%；杏花村实现收入2.0亿元，同比+10.9%。产品结构延续向上，驱动单季度毛利率+1.7pct。

从省内外进度来看，我们预计省内Q3末约85%，省外接近90%。表观反应下单Q3省内实现收入28.7亿元，同比+34.1%；省外实现收入39.2亿元，同比+31.5%，增速差异不大。目前剩余进度也在稳步推进，省内短期封控扰动预计影响有限，本身渠道库存1个月上下并不高，青20批价355元左右，复兴版批价810元左右企稳。

从盈利能力看，单Q3归母净利率为30.8%，同比+4.8pct。除毛利率贡献1.7pct增量外，主要系营业税金及附加占比同比-2.9pct（前三季度看同比+0.3pct）。此外，单Q3销售费用率同比+1.7pct（前三季度同比-2.3pct），管理费用率同比-1.4pct（前三季度同比-0.8pct）。从表观质量看，截至22Q3末公司合同负债规模为47.25亿元（环比-1.16亿，同比+0.08亿），应收款项融资规模为13.59亿元（环比-9.87亿）；单Q3销售收现规模为77.82亿元，同比+5.1%。公司是板块中少有势能稳步向上的标的，清香复兴正当时，这并非一日之功，前期培育的积淀是根本，包括持续的渠道精细化建设、清香型导入培育等。

投资建议

我们预计公司22-24年归母净利增速分别为43.3%/33.0%/27.6%，对应归母净利76/101/129亿元；EPS为6.24/8.30/10.59元，对应PE分别为36.8/27.7/21.7X，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券张潇倩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.84%，其预测2022年度归属净利润为盈利75.93亿，根据现价换算的预测PE为39.98。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有42家机构给出评级，买入评级37家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为302.99。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标2星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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