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2021-11-08浙商证券股份有限公司李丹对上海机场进行研究并发布了研究报告《上海机场深度报告：上海机场十问十答》，本报告对上海机场给出买入评级，认为其目标价位为72.26元，当前股价为52.91元，预期上涨幅度为36.57%。

上海机场(600009)

投资要点

问题 1： 如何看待免税补充协议？ 上海机场未吃大亏， 并保证了长远利益

基于疫情的客观原因， 五个一政策下国际客流几近于无， 这使得原 410 亿合同难以正常履行； 疫情下机场议价权下滑， 短期选择与承租人共同承担风险亦符合商业逻辑。 短期当国际客流较低时， 调节系数为上海机场免税收入提供一层安全垫， 2020 年免税销售额不足 20 亿元的情况下上海机场取得 11.56 亿元的租金收入。 我们认为上海机场并未吃大亏， 并在离岛免税市场规模迅速崛起的阶段， 保证了机场渠道的竞争力， 为更大规模的长远利益奠定了基础。

问题 2： 本轮合同是否还有重谈的可能？ 我们认为有

出入境限制放松预期持续加强， 一旦国门放开， 国际客流有望在初期保持较快恢复节奏。 若 2025 年前客流有所恢复， 机场的议价权将随之提升， 我们认为免税协议有望重谈， 主要因为： ①从 2020 年后机场免税经营权招标中， 我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地， 一旦国际客流开始反弹， 机场议价权将迅速恢复； ②基于免税补充协议的签订具备法理基础， 我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。

在机场国际客流处于底部时， 上海机场做出牺牲， 基于双方的合作态度， 我们认为， 当国际客流有所恢复时， 重谈是可能性事件。 若重新谈判， 我们认为机场免税业务弹性将有所提升， 比如， 可以在当前租金计算模式基础上， 根据销售额收取一定比例的超额提成。

问题 3： 如何看待与离岛免税的竞争？ 协同大于竞争

机场免税与离岛免税主要为错位竞争。 ①客群： 重合度有限， 离岛免税与机场免税并不构成正面竞争； ②价格： 日上有望继续保持价格优势， 一方面中免销售规模全球第一意味着进货成本为全球最低水平， 另一方面浦东机场免税店一直致力于打造“亚太机场免税店最佳价格” 标签； ③品类： 当前只有机场免税店才能售卖烟酒产品， 且我们认为未来上海机场精品类布局有望完善， 长期来看和离岛免税有望实现互补。

我们认为中免有足够动力做大机场免税规模， 打造第二增长极。 1） 上海机场免税租金保底不低， 倒逼中免做大机场销售规模； 2） 离岛免税渠道被打破垄断，中国中免的利润空间有所压缩， 为了实现 2021 年离岛免税销售额 600 亿元的目标， 运营商均加大折扣力度； 受此影响叠加疫情下线上销售占比提升，20Q3-21Q3 中免毛利率从 38.9%下降至 31.3%。 而基于免税补充协议， 上海机场免税店销售规模达到一定程度后边际成本低， 因此， 我们认为， 做大机场免税规模取得的利润增量或能部分弥补中免为维持免税竞争优势而带来的利润率降低的局面， 并为中免抢占离岛免税市场份额形成强劲支撑， 我们认为两类业态间的协同效应有望大于竞争。

问题 4： 如何看待与市内免税的竞争？ 冲击有限

从全球发展经验来看， 机场免税渠道占比 55%。 市内免税短期或对机场免税形成一定分流， 但我们认为冲击有限， 长期来看两者可共同成长， 在购物业态上实现互补。 长期来看， 我们认为机场免税发展潜力更大， 主要因为： ①潜在客群大； ②重奢品牌青睐机场渠道； ③市内免税店成本并不一定比机场免税店成本低。

问题 5： 如何看待与线上有税、 线上直邮、 跨境电商的竞争？ 价格或有差异

1） 对比线上有税： 免税价格常年相当于“双 11 大促价格”， 我们认为免税渠道无惧有税部门竞争。

2） 对比跨境电商： 无论是价格端还是成本端， 目前机场免税的优势都较为明显。 且我们认为， 二者产品定位差异化， 短期很难形成直接竞争。

3） 对比线上直邮： 考虑到上海机场线下免税销售额做到一定规模后边际成本较低， 我们认为免税运营商将有充足动力将资源倾斜于机场。 虽然上海机场免税店与日上直邮统一由日上上海经营， 但由于线下免税的购物门槛高于线上，我们预计， 未来线下免税店将兼具产品和价格优势， 旅游零售仍然以线下渠道为主， 而线上渠道的主要功能是作为补充。

问题 6： 未来上海机场的免税提成率还能回到 42.5%吗？ 应关注租金规模

我们认为未来机场免税提成比率回到疫情前水平的概率小， 主要因为： ①我国2019 年出台的政策要求口岸进出境免税店销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的 1.2 倍， 2020 年以来中标的机场免税店提成比率均小于40%； ②20Q3-21Q3 中免单季度毛利率均低于 40%， 我们认为高扣点率下无利可图将使得运营商失去做大机场免税规模的动力。从本质上来看， 机场方追求高提成比率的最终目的是获得更多的免税租金收入， 而租金规模是建立在销售规模基础之上的。 低边际成本能鼓励免税运营商做大销售规模， 而当前更大的销售规模意味着未来更多的租金收入， 长此以往，将有望形成良性循环。

问题 7： 下一轮合同上海机场将怎么签？ 有多种可能性

下一轮免税合同中， 经营模式和提成模式均有多种可能性。 经过比较， 我们认为， 上海机场下一轮免税合同的租金计算模式大概率仍然为“保底+提成” 模式。 考虑到国内免税市场情势重大变更， 线上渠道势不可遏， 我们预计上海机场可能会基于要求高保底的基础， 在提成比率上让利运营商， 既能确保机场的高收入， 又能鼓励免税商做大机场销售规模。 此外， 我们预计， 公司仍将对免税业务弹性有一定的要求， 在低扣点率的基础上， 或可与免税运营商成立合资公司， 从利润端额外获得业绩弹性。

问题 8： 如何看待上海机场收购虹桥？ 当下为绝佳时机

收购虹桥将能解决同业竞争问题， 从而兑现对股东的承诺， 恢复公开融资功能，届时为 T3 扩建公开筹集资金做准备。 疫情下国际航班尚未恢复， 当前是虹桥机场、 物流公司盈利能力反超浦东机场的罕见时机， 是解决历史遗留问题的较佳时间点。

问题 9： 2025 年上海机场利润弹性测算

当 2025 年上海机场国际客流量为 3851-5584 万人次时， 当人均免税消费额为707-942 元时， 免税销售规模为 272-526 亿元； 在此基础上， 当免税超额提成比率为 5%-15%时， 上海机场 2025 年免税业务收入为 52.2-131.6 亿元， 对应净利润为 39.2-98.7 亿元， 考虑虹桥、 货运站注入上市公司， 我们假设 2025 年免税利润占归母净利润的比例由 2019 年的 78%下滑至 68%， 对应整体净利润约为57.6-145.2 亿元。

问题 10： 如何看待上海机场的投资价值？ 底部明确， 坚定看好

海外逐步放开国门， 随着疫苗接种率持续提升， 我们认为明年我国出入境政策边际放松概率大。 上海浦东国际机场是我国最大的国际枢纽机场， 国际及地区旅客吞吐量占比过半， 国际恢复阶段将显现较大业绩弹性。 公司当前仍处底部，待国际客流开始恢复， 上海机场在免税业务中的话语权将逐步恢复， 业绩、 估值将同步修复。

考虑到本轮免税合同有望重谈， 下一轮免税合同大概率仍然采用保底与提成孰高的模式， 免税收入弹性有望大幅改善当前的悲观预期， 我们坚定看好上海机场长期发展空间。

盈利预测及估值

当前国内出行市场已基本恢复正常秩序， 局部疫情以及恶劣天气扰动有限。 国际及地区航线方面， 随着国内外疫苗接种持续推进， 以及新冠口服特效药数据优异， 我们认为明年国际航班管控政策有望出现松动信号， 预计 21-23 年归母净利润分别为-14.6、 9.5、 50.0 亿元， 不考虑摊薄影响下对应 EPS 分别为-0.75、0.49、 2.60 元。 2019 年， 公司免税业务高增长期平均 PE 估值为 30x； 基于本轮免税合同重谈的可能性与下轮合同的高弹性预期， 给我们予公司 2023 年 30 倍，不考虑增发摊薄影响， 折现到 22 年对应目标股价 72.26 元/股， 维持“买入”评级。

风险提示： 疫情恢复不及预期， 免税规模增速不及预计， 下轮免税合同招标结果不及预期等。

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级5家，增持评级8家，中性评级2家；过去90天内机构目标均价为56.02；证券之星估值分析工具显示，上海机场（600009）好公司评级为3星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。